意见领袖 | 温彬、张丽云
摘 要
2025年5月9日，央行发布《2025年第一季度中国货币政策执行报告》，总体定调与全国两会、4.25政治局会议、5.7一揽子增量政策思路相一致，但也释放出一些新信号、新提法；并开辟6个专栏，从MLF工具职能演变、支持提振和扩大消费、明示企业贷款综合融资成本、强化债券市场监管、增大财政发力空间、有效促进物价合理回升等方面，阐述央行思路，指明后续政策的发力点，成为下阶段引导金融支持实体和影响市场走势的风向标。
总结来看，一季度货政报告延续“适度宽松”的政策基调，但在“双降”落地后，短期将以落实5月一揽子金融政策为主，结构性工具的使用应是重点。在降成本方面，由降低“信贷成本”转为“综合融资成本”，在银行息差空间日益缩窄的情况下，贷款利率进一步大幅降低面临掣肘，或更加关注非息成本的压降。后续市场较为关注国债买入工具的重启，不过在长端收益率处于政策合意区间的相对偏下位置，工具的恢复或相对审慎。
一、形势研判：对外部形势的判断更趋严峻，对国内实现经济目标存有信心
从国外看，4月政治局会议提到“外部冲击影响加大”，此次货币政策执行报告对外部环境进行了具体分析，指出全球经济复苏进程偏弱，主要国际机构下调了今年的全球经济增长预期；而发达经济体又面临通胀能否继续回落、财政可持续的问题，美联储未来降息路径不确定性较大，叠加地缘冲突、逆全球化等全球政策的不确定性，国际金融市场波动加剧。
在特朗普高额关税和贸易摩擦加大下，全球出口增速和经济增长预期被大幅下调。4月，IMF将全球GDP增速预测值由3.3%下调至2.8%，WTO将全球GDP增速预测值由2.8%下调至2.2%。同时，WTO预计在贸易战冲击下2025年全球出口增速降下滑0.2%，大幅下调去年10月2.7%的增速预期。此外，关税推高全球衰退与通胀预期，经济走势不确定性加大，也使得各国央行决策难度加大，货币政策维持谨慎渐进态势，内部分歧加大。
从国内看，关税冲击已初步显现，“有效需求动力不足、部分企业生产经营困难、群众就业增收面临压力”等挑战犹存，但央行认为“实现今年经济社会发展预期目标有潜力、有支撑”。
这主要依托于：一是新动能加快成长，一季度规模以上高技术制造业增加值同比增长9.7%；二是市场需求稳步恢复，在“两新”政策加力扩围带动下，一季度家电、汽车、服务消费实现较高同比增速；三是经济基础坚实、宏观调控有力。5月7日新一轮增量金融政策超预期出台，“双降”加快落地，正是以“有力有效”的政策和高质量发展的确定性应对外部环境的不确定性，也标志着货币政策基调明显转向稳增长。
但考虑到美联储等政策的不确定性较大，我国政策节奏和力度也仍需相机抉择，此次降息力度相对适中，为后续灵活应对形势变化预留空间。
二、政策基调：后续重心在于实施，短期更加注重总量和结构性工具，强化政策协同
一季度报告政策基调出现变化，从去年四季度的“择机调整优化政策力度和节奏”，调整为“灵活把握政策实施的力度和节奏”，指向在降准降息等宽松政策落地后，接下来货币政策的重心在于实施，积极落地5月推出的一揽子金融政策。
在下一阶段货币政策主要思路中，一季度货政报告提到“综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等货币政策工具，保持流动性宽裕”，删除了去年四季度报告里的利率、防范资金空转表述，体现出后续货币政策的方向大概率是提供增量流动性、强化结构性支持，资金面应不会像一季度般偏紧，整体趋于宽松。
此外，专栏5从政府部门资产负债表视角对比了中日美三国的政府债务情况，认为若考虑到资产负债结构和资产收益能力等因素，中国政府债务扩张仍具可持续性，这对于加强民生保障、完善收入分配、推动经济转型和动态平衡都有重要意义。这意味着当前环境下，财政政策存在更大发力空间，货币政策也需积极配合宽财政。
4月17日，财政部公布1.3万亿元超长期特别国债发行安排，4月24日启动首期超长期特别国债和5000亿元注资特别国债的发行，加之专项债“自审自发”加速推进，预计二季度政府债净融资额有望达到4.3万亿元左右，成为流动性最重要的影响因素。未来一段时间政府债仍会保持较快发行节奏，债市将迎来更大规模的发行高峰，需要央行通过适当的流动性安排，确保政府债券顺利发行，强化货币与财政政策协同。
三、利率政策：降低银行负债成本，强化“四重平衡”，并关注非息成本压降，降低社会综合融资成本
一季度货政报告提出“进一步完善利率调控框架，持续强化利率政策的执行和监督，降低银行负债成本，推动社会综合融资成本下降”，相较于上次，直接强调降低银行负债成本，指向后续自律机制约束仍将强化，银行也将开启新一轮存款利率下调。这与5.7央行提到的通过利率自律机制引导下调存款利率相一致。
在此次政策性降息10bp和引导LPR同步调降下，后续银行负债成本的相对应下调，既是强化利率协同、稳定息差，推动实现货币政策“四重平衡”目标的需要，也可以为进一步降低企业综合融资成本创造空间。
与今年两会货币政策基调相一致，一季度货币政策平衡关系从去年的三对增加到四对，在“短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡”基础上，加入了“支持实体经济与保持银行体系自身健康性”。近年来，政策利率下调带动广谱利率持续下行，银行资产端利率降幅超过负债端，净息差持续承压。2024年四季度商业银行净息差已降至1.52%的历史低位，为增强金融支持实体经济可持续性，银行体系成本管控成为重要优化方向。
在稳息差的同时，要释放更多支持实体成效，也需要从“推动企业融资和居民信贷成本下降”转为“推动社会综合融资成本下降”，畅通利率传导。为此，央行开辟专栏3，提出“明示企业贷款综合融资成本，促进中小企业综合融资成本下降”。
信贷成本明显降低，后续或主要关注非息成本压降。综合融资成本包含贷款利息成本和非息成本两部分，2025年3月新发放企业贷款加权平均利率约3.3%，同比下降约0.5个百分点，当前已处于历史低位。而由于非息成本涉及多个收费主体，收费名目多、不透明，层层叠加，导致部分企业“体感”的融资成本仍较高的问题。因此本次报告着重突出“扩大开展明示企业贷款综合融资成本工作的试点”，由2024年的山西、江西、山东、湖南、四川试点，进一步向贵州、安徽、福建等多个省份扩展，并通过“贷款明白纸”详细列明企业需承担的贷款利息支出和各项非利息支出，列示收费主体、支付方式、支付周期等，减少信息不对称，使企业对各项融资费用心中有数，提高融资“适配度”。
同时，为强化利率政策执行，央行还提出“适时开展对金融机构定价能力的现场评估，促进金融机构提升利率定价能力，有效落实各项利率自律倡议，维护市场竞争秩序。”
此外，MLF政策属性退出，银行利率体系更加明确，也有助于降低资金成本，缓解息差压力。
在一季度货币政策执行报告中提到，MLF利率的政策属性退出，回归流动性投放工具定位，机构差异化定价有利于降低资金成本，缓解银行息差压力。这意味着央行货币投放的利率摆脱政策利率属性后，未来就有空间下调，以降低银行负债成本。
四、汇率政策：稳汇率仍有侧重，重申“三个坚决”
汇率方面，一季度货政报告措辞依旧较强，“三个坚决”的表态延续。5月7日一揽子发布之际，潘功胜行长也明确提出“坚定维护中国的汇市、债市、股市等金融市场平稳运行”，稳汇市位置居前，央行稳汇率决心不变。
在基本面仍存韧性、结汇率逆势反弹、中美关税谈判将至等影响下，5月以来离岸汇率逐步收至在岸汇率之上、中间价报价与即期汇率收盘价逐步收敛，人民币贬值压力得到一定缓解。
五一假期以来，亚洲货币普遍升值，人民币汇率在基本面仍存韧性、结汇率逆势反弹、中美关税谈判将至等影响下，最高升值至7.2附近，进一步减小了国内总量降息的掣肘，国内降息也首先落地。
美联储5月议息会议表示“观望”立场延续，重申不必着急采取行动。外部环境相对复杂的局面下，央行对于“稳汇率”仍有侧重，三个“坚决”的表态依然延续。
后续看，若关税谈判进展缓慢，外需回落压力逐步显现，人民币仍存贬值压力，但在较为丰富的汇率管理工具以及稳汇率较高的安全垫（经常账户顺差较高、外汇储备丰厚、企业套期比率较高）之下，贬值空间预计相对有限，人民汇率或在7.2-7.4之间波动。政策层对于汇率的立场亦是引导预期，防范汇率超调，无意推动汇率向任何一个方向单边大幅调整。
五、信贷政策：加大投放力度，充分发挥货币信贷政策导向作用，强化重点领域支持
一季度货政报告中提出“引导银行加大信贷投放力度，保持信贷总量合理增长”，较上季度删除防范资金沉淀空转表述。
在当前外需冲击加大，内部有效需求动力不足下，实体融资需求的可持续性有待观察。在一季度信贷冲量后，二季度信贷需求或有较明显回落，亟需稳定宽信用进程。而发力的方面，主要是通过再贷款等工具加力支持消费、科技、绿色、普惠小微和稳定外贸等，既满足高质量发展的要求，也体现出政策对关税冲击等新变化的应对。
5月7日，央行宣布设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”、扩容3000亿元科技创新和技术改造再贷款、增加支农支小再贷款额度3000亿元、优化两项支持资本市场的货币政策工具，并创设科技创新债券风险分担工具。在规模上，总体新增1.1万亿元额度；在价格上，结构性降息25bp每年预计可节约银行资金成本150-200亿元；在范围上，服务消费与养老再贷款扩大至26家金融机构申请使用。
后续看，稳外贸专项再贷款、政策性开发性金融工具等仍有望出台，以重点支持相关外贸企业及其上下游重点企业，配合财政政策共同稳住外贸，并有效拉动基建投资扩张，形成托底效用。
此外，央行还开辟专栏2“持续完善金融服务 支持提振和扩大消费”，阐明提振消费是当前扩内需、稳增长的关键点。目前金融机构围绕以旧换新、冰雪运动等消费场景，持续创新推出多元的消费信贷产品和服务模式，有效激发了市场活力。金融支持消费形成了较好基础，但仍有进一步发力空间。如在文体旅游、养老托育、医疗健康等服务消费领域个性化、高品质供给存在缺口，县域服务消费基础设施建设和物流配送体系不完善。从金融支持消费情况看，传统信贷依赖度较高，股权、债券等直接融资占比偏低，信贷产品适配性不足，需要通过构建与消费需求相匹配的金融产品和服务体系，扩大消费领域高质量金融供给，最终形成消费与金融相互赋能、深度融合、良性循环的发展格局，持续释放消费市场增长动能。
六、债券市场：视市场供求状况择机恢复国债买入，加强投资者利率风险管理
一季度，央行在货币政策工具使用上的一项重要变化，就是1月10日公告暂停国债买入操作，主要源于“国债市场供不应求状况进一步加剧，避免影响投资者的配置需求”。
关于国债买卖操作，此次货政报告中央行明确属于“阶段性暂停”，后续会“视市场供求状况择机恢复操作”。受此影响，当日报告公布后债券收益率出现下行，其中短债下行2.75bp，30年下行0.5bp，市场对尽快恢复买入国债进行了定价。
但在货币政策下一阶段思路中，提出通过存款准备金、公开市场操作、中期借贷便利、再贷款等工具保持流动性充裕，并未提到国债买卖。因此，国债买卖短期内还不会成为一个常规流动性投放工具，且目前刚刚进行“双降”，立刻恢复国债买卖的可能性也相对较低。
后续看，如果利率债供给放量，国债供需矛盾缓和后，央行恢复国债买入操作的时机可能更加成熟；若经济压力明显加大，需要进一步的刺激发力，恢复买债进程会相应加快。此外，若后续利率出现明显上行，那么央行出于宏观审慎的目的大概率也会重启国债买入操作。
此外，央行开辟专栏4“加强债券市场建设，支持债券市场健康发展”，强调“加强投资者利率风险管理”。2024年以来，央行在不同场合反复提示利率风险管控，此次以专栏形式再次强调债券市场建设和宏观审慎管理，并再度指出2023年硅谷银行事件是利率风险的典型案例。
目前我国债券市场定价效率、机构债券投资交易和风险管理能力均有待提高。央行指出不同券种间市场流动性分化明显，长期国债等少数活跃债券交易活跃度不断上升，成为各类资金追捧的主要对象，容易引发羊群效应和市场单边波动；并表示未来将继续完善公开市场一级交易商和做市商考核，加强投资者利率风险管理，优化债券市场结构及制度安排。这意味着未来大行将在调控债市中发挥更为重要的作用，以实现监管部门避免债市过度交易的目的。
七、物价管理：为促进物价合理回升，需改变价格调控思路，并增强政策合力
在当前物价延续低迷，且通缩压力可能进一步加大的背景下，货政报告坚持“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平”。
但为有效促进物价合理回升，此次央行开辟专栏6“实体经济供求关系及物价变动”进行了详细阐述，明确下阶段思路。
物价水平是多方面因素共同作用的结果，根本上由供求关系决定。当前我国低物价环境主要是有效需求不足和部分行业过度竞争所致。“增加货币供给，在侧重增加投资、保障供给的发展模式下，反而会带来产能和供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升”。“因而价格调控思路上，需要从以前管高价转向管低价，从支持规模扩张转向高质量发展，从防垄断转向防无序竞争。”这意味着为应对通胀，未来政策会更加注重质量和结构，而非简单的总量性宽松。
此外，面对长期和短期、内部和外部、周期性和结构性等诸多因素交织的宏观经济环境，要进一步深化结构性改革，通过财政、货币、产业、就业、社保等各项政策协同以及改革举措的协调配合，增强政策合力，促进经济供需平衡、物价合理回升。
(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)
责任编辑：张文
