2025年11月PMI数据点评
事件：根据国家统计局公布的数据，2025年11月，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，比10月回升0.2个百分点；11月非制造业商务活动指数为49.5%，比10月下降0.6个百分点，其中，建筑业商务活动指数为49.6%，比10月上升0.5个百分点，服务业PMI指数为49.5%，比10月下降0.7个百分点；11月综合PMI产出指数为49.7%，比10月下降0.3个百分点。
11月PMI数据要点解读如下：
11月制造业PMI指数比上月回升0.2个百分点至49.2%，符合市场普遍预期。首先，11月市场需求出现修复，制造业新订单指数回升0.4个百分点至49.2%。9月末10月初推出“两个5000亿”稳增长政策，其中5000亿新型政策性金融工具已在10月投放完毕，会在11月对基建投资和制造业投资形成拉动；年底前加发5000亿专项债，也会补充地方财力，为项目建设提供2000亿新增资金。这些都会拉动国内市场需求。最后，10月末中美经贸会谈取得积极成果，其中所谓的“芬太尼关税”下调10个百分点，对11月出口形成一定拉动。可以看到，11月制造业新出口订单指数回升1.7个百分点至47.6%，是当月制造业新订单指数上升的一个重要推动因素。
其次，在市场需求有所修复、节日错期效应（今年中秋节落在10月，导致10月工作日额外减少，是10月制造业生产指数大幅下行至收缩区间的一个原因）消退后，11月制造业生产端脱离收缩状态，生产指数较上月回升0.3个百分点至50.0%。最后，11月还面临有利的季节性因素：过去十年中，11月制造业PMI指数“7升3降”，平均环比上升0.2个百分点。由此，综合经济走势和季节性等因素影响，11月制造业PMI指数上行符合市场普遍预期。
不过，11月制造业PMI指数仍然偏弱，且4月以来连续8个月运行在收缩区间，主要是受外部不确定性偏高，国内房地产市场持续调整等影响，制造业市场需求存在一定下行压力。值得注意的是，当前一些行业实施反内卷，也会对产能释放形成约束，这可能是11月制造业生产指数回升幅度较小的一个原因。
其它方面，近期“反内卷”对部分制造业产品价格的拉动作用再度强化，11月制造业PMI指数中两个价格指数均有不同程度上行。其中，11月主要原材料价格指数上升1.1个百分点至53.6%，7月反内卷政策推进以来持续处于扩张区间，主要受当月煤、钢及硅、锂等原材料价格上涨带动；当月出厂价格指数上升0.7个百分点至48.2%，主要与汽车“价格战”等受到进一步约束有关。我们预计，11月PPI环比会有0.1%的小幅上行；不过，考虑到上年同期基数略有抬高，预计11月PPI同比仍会在-2.1%左右。需要指出的是，当前工业品价格低迷主要是受消费需求不振和房地产投资下滑拖累，后期“反内卷”推进对工业品价格及整体物价的推升作用有待进一步观察。
11月制造业PMI指数的主要亮点在于，首先，受近期稳增长政策发力、中美经贸会谈取得积极成果等影响，11月制造业生产经营活动预期指数上行0.3个百分点至53.1%，处于较高水平，制造业企业对未来生产经营状况的乐观预期在改善。其次，尽管11月代表新质生产力发展的高技术制造业PMI指数较上月下行0.4个百分点至50.1%，但行业景气度继续处于扩张区间，且2月以来一直处于荣枯平衡线之上。在政策支持和市场需求较强带动下，当前高技术制造业不仅增速领先，而且具有很强的抗冲击能力。另外，11月基础原材料行业PMI指数上行1.1个百分点至48.4%，为4月以来最高水平，我们分析主要是受反内卷推动部分原材料价格上涨推动。不过，11月装备制造业PMI指数回落0.4个百分点至49.8%，消费品制造业行业PMI指数回落0.7个百分点至49.4%，都从扩张状态转入收缩区间，背后的一个原因是大规模设备更新和耐用消费品以旧换新政策的拉动效应在边际减弱，也意味着当前“两新”政策加码的必要性上升。
11月服务业PMI指数为49.5%，较10月回落0.7个百分点，符合季节性规律。另外，今年中秋节错期。10月长假多出1天，导致当月月服务业PMI指数的环比基数偏高，也是11月服务业景气度下行偏快、年内首次进入收缩区间的一个原因。需要指出的是，三季度以来房地产市场调整幅度加大，居民消费整体偏弱，是近期服务业景气度整体下行的一个重要原因。不过，当前数字经济和人工智能发展较快，信息服务业等新动能行业持续处于较高景气水平；另外，7月以来国内资本市场走强，11月金融服务业景气度继续处于较高景气区间，都对当月服务业PMI有支撑作用。
11月建筑业PMI指数为49.6%，较上月回升0.5个百分点，主要是10月5000亿新型政策性金融工具投放完毕，对11月基建投资和制造业投资形成拉动，土木工程建筑活动保持正增长。另外，中国物流信息中心数据显示，11月房屋建筑业商务活动指数虽仍在50%以下，但较上月明显上升。我们分析主要与上月基数偏低有关。往后看，伴随5000亿新型政策性金融工具扩投资效应进一步显现，以及年底前加发5000亿专项债，其中为项目建设提供2000亿新增资金到位，后期建筑业PMI指数有望升至扩张区间。
整体上看，受稳增长政策发力、外部不确定性缓和，以及季节性等因素综合作用，11月制造业PMI指数低位回升，但当月服务业PMI指数降幅较大，年内首次降至收缩区间，整体宏观经济景气度稳中有降，当月综合PMI产出指数也在年内首次进入荣枯平衡线以下。这表明，11月宏观经济运行延续了三季度以来的稳中见弱态势。
往后看，伴随美国高关税对全球贸易及我国出口的冲击有可能在年底进一步体现，国内房地产市场延续调整，12月制造业PMI指数有一定下行趋势。值得注意的是，过去十年中，12月制造业PMI指数“7降2升1平”，平均环比下行0.3个百分点。综合以上，预计12月制造业PMI指数有可能回落至49.1%左右。不过，从稳定今年底及明年初宏观经济运行出发，在两个“5000亿”稳增长政策加码后，不排除年底前出台新的稳增长措施的可能。其中，年底前财政促消费力度有可能加大，央行还可能实施新一轮降息降准。这有可能带动12月制造业PMI指数不降反升。总体上看，年底前宏观经济景气度将主要取决于稳增长政策的力度和节奏。
(本文作者介绍：清华大学公共管理学博士，东方金诚首席宏观分析师。)
