2025年，我国债券市场利率整体呈上行之势，一方面是修复了年初对“适度宽松”和基本面偏弱的过度定价，另一方面是在“反内卷”和中美贸易关系缓和等影响下，市场风险偏好明显提振。同时，受到央行在多重目标下对流动性投放的调控，以及中美贸易摩擦反复博弈等影响，利率的波动性有所加大。
2026年，预计货币政策的影响将更趋于中性，基本面的边际好转将逐步进入债券市场利率定价的主要逻辑。同时，考虑《投资基金销售费用管理规定》（简称“公募基金新规”）落地、理财估值整改等对债市资金的分流作用，预计10Y国债利率中枢小幅上移的可能性较大，主要在1.6%-2.0%区间运行。节奏上，预计上半年在政策发力早、信贷“开门红”、政府债前置发行、A股季节性上涨等多重因素影响下，利率偏向上行；下半年进入政策效果验证期，在没有出现进一步积极信号的情况下，叠加上半年债市利率走高具备一定配置价值，利率有可能转而略有下行，再度寻找新的定价方向。
目 录
一、2025年债市利率波动较大，整体趋于上行
二、2026年债市利率中枢小幅上移，预计先上后下
（一）货币政策
（二）经济基本面
（三）机构行为
（四）运行区间
（五）运行节奏
三、策略建议
一、2025年债市利率波动较大，整体趋于上行
2025年债市利率主线分为上下半年两段，上半年以央行流动性调控为主要影响因素，同时受到中美贸易摩擦的扰动；下半年以风险偏好提振为主要影响因素，同时受到股债跷跷板、公募基金新规等扰动。10Y国债利率全年呈“N”型走势，利率中枢虽较2024年下降约50bp，但总体趋势偏上行。
2024年末至2025年初，债市利率对“适度宽松”抢跑定价，下行幅度较大，后随着央行于1月中旬在稳汇率、防风险、防空转等综合考量下收紧流动性投放，并于4月初再度转松，走出先上后下的行情。5月7日，央行宣布降准降息，“适度宽松”预期落地，至6月末，10Y国债利率较年初抢跑定价低点回升5bp至1.65%。期间，特朗普对我国征收的芬太尼关税和对等关税形成利率下行扰动，中美日内瓦联合公报形成利率上行扰动，但均未形成趋势性改变。
三季度开始，在“反内卷”行动和中美贸易关系缓和影响下，市场风险偏好明显提振，叠加A股连续放量上行的跷跷板效应，在资金面维持平稳的情况下，债市利率持续上行。9月8日，公募基金新规征求意见稿发布，关于赎回费用增加的规定推动债市利率进一步上行，叠加10Y国债在8月27日完成了恢复征收利息收入增值税后的新券发行，使得10Y国债收益率估值一度在9月24日向上突破1.9%。
下半年，央行综合运用多种工具，始终保持了流动性充裕，DR007均值与7天逆回购利率的利差小于10bp，债市对货币政策进一步宽松的预期并不强烈，也是导致本轮利率持续上行的原因之一。进入11月以来，受央行重启公开市场国债买卖、三季度货政报告再提“跨周期”调节等影响，货币政策宽松预期进一步减弱，截至12月16日收盘，10Y和30Y国债收益率估值较2024年末分别上行17bp至1.85%和上行37bp至2.28%。
二、2026年债市利率中枢小幅上移，预计先上后下
2024年底至2025年初，债市利率经历快速大幅下行，对货币政策宽松和基本面走弱存在过度定价。2025年5月降息之后，10Y国债利率并未明显下行，并在下半年基本面边际变化较小的情况下持续上行，一定程度上是对前期过度定价的修正。在此基础上展望2026年，货币政策的影响更趋于中性，基本面的边际好转将逐步进入债市利率定价的主要逻辑。同时考虑公募基金新规、理财估值整改等对债市资金的分流作用，预计10Y国债利率中枢小幅上移的可能性更大，主要在1.6%-2.0%区间运行。
（一）货币政策
货币政策框架更趋完善，对债市利率影响整体偏中性。一是价格型货币政策框架演进初步完成，将维持资金利率贴近政策利率运行，促使资金面稳定，且在美联储大概率延续降息周期下人民币汇率压力不大，有利于相对宽松的流动性环境，缓解债券供给压力。按照2025年GDP增速5%和2026年赤字率4.0%计算，2026年全国预算赤字将增加约2900亿元，若新增专项债限额保持2025年5000亿元的增量，则2026年政府债净融资额增加约8000亿元，月均增加1000亿元以下。从2025年1-11月买断式逆回购和MLF合计月均净投放4237亿元来看，应对债券供给压力不大。
二是央行可以在债市利率偏高时通过净买入国债维持低利率环境，以支持实体经济发展；同时参考2025年一季度经验，央行也会通过收紧流动性避免债市利率过快下行风险。债市利率可能受到一定上下限保护，区间可参考人民银行行长潘功胜在2025年10月26日向全国人大常委会报告2024年11月以来金融工作情况时提到的“10年期国债收益率保持在1.75%-1.85%左右，扭转了2024年单边较快下行的趋势”。
三是“适度宽松”已提出一年，期间央行实施了1次10bp的降息，且三季度货币政策报告重提“跨周期调节”，市场对未来降息的预期有所减弱。2025年12月4日，人民银行行长潘功胜发布署名文章《构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系》，进一步阐述“跨周期平衡”是要“避免政策大放大收，防止政策过度导致效果衰减和长期副作用”，进一步降低了未来大幅降息的预期。因此，即使后续降息落地，对债市而言，也可能更多表现为货币政策进一步宽松的空间收窄或对基本面支持的利空影响，向下引导债市利率趋势的作用不强。
（二）经济基本面
基本面供需两端更趋平衡，总体有利于物价回升，对利率中枢或有抬升作用。供给端，随着“反内卷”推进，以及2025年下半年以来制造业投资增速的较快速回落，部分领域产能过剩的情况有望改善，使供给与需求更加匹配，有助于物价企稳回升。需求端，一是“十五五”规划建议稿提出的主要目标“居民消费率明显提高”和重点任务“促进形成更多由内需主导、消费拉动、内生增长的经济发展模式”等，将指导“十五五”开局之年多措并举增强消费能力和意愿，包括专项行动、财政补贴、民生保障、入境消费等；二是“反内卷”和产能收敛带来的企业利润回升或带动居民收入增长，进而提升居民的消费倾向，但可能需要较长时间显效；三是政府投资仍将发挥拉动内需作用，“十五五”规划建议稿提到的“适度超前建设新型基础设施”“加力建设新型能源基础设施”“逐步提高农村基础设施完备度”“强化区域基础设施互联互通”“大力实施城市更新”等均有望稳步推进，同时将“发挥政府投资基金引导带动作用，激发民间投资活力、提高民间投资比重”。总体上，政策对需求端的支持不弱，且注重长期结构优化，对物价将产生积极影响。综合来看，供需两端的改善和平衡有利于基本面和物价边际好转，债市利率中枢或在此影响下趋于抬升。
此外，即使供需平衡还需渐进改善，基本面进一步边际转弱的可能性也较低。其一是出口预计仍有韧性。一方面在部分经济体的货币扩张和部分经济体的财政扩张支持下，外需有望继续向好，我国制造业优势仍有发挥空间；另一方面中美贸易摩擦进入平稳期，考虑到摩擦最激烈的时候我国出口份额受到影响亦不大，后续有望保持韧性。其二是房地产市场逐渐具备企稳基础。一方面房地产开发投资已连续超三年负增，供给收缩促进库存去化，有望支持房地产市场供需更加平衡，具备一定企稳回升的基础；另一方面，后续支持房地产市场的政策可能适时出台，进一步助力市场回暖。其三是基建投资回落指向新旧动能转换。下半年以来，基建投资增速（不含电力）出现回落迹象，可能反映出土地财政难以持续背景下，城投公司的收缩和转型收获成效，叠加隐性债务化解快速推进，地方资源有望更多投资于新动能经济中。
（三）机构行为
公募基金新规落地、理财估值整改和保险资金入市等，可能分流部分债市资金。一是2025年下半年公募基金新规征求意见稿对债市利率形成了较大扰动，2026年新规大概率落地，赎回费率征收期限不论长短都将对债市资金产生一定边际分流。二是理财估值整改落地[1]，估值管理更加规范，可能改变其以往低波稳健的特征，增加负债端不稳定性，由此或促使理财缩短固收类资产久期，并通过增加权益资产投资保持收益，对债市资金产生分流。三是保险资金在“中长期资金入市”的指导意见下，加大对资本市场的投资，尤其是在债市利率和信用利差处于历史低位、权益市场信心得到提振的环境中，可能分流部分债市资金。四是大行承接长久期债券能力存在约束，兑现浮盈诉求预计增强，同时伴随存款脱媒延续，银行负债端不稳定性加剧或增加市场波动。
[1]据《21世纪经济报道》2025年12月8日文章：“去年年末，监管部门对银行理财产品估值进行规范，要求理财估值、直投或委外均不得违规使用收盘价调整、平滑估值、自建估值模型等估值方法来平滑净值波动，并明确进度表——2025年年底前全部整改完毕。”
（四）运行区间
2026年10Y国债利率大概率在1.6%-2.0%区间运行。区间下限来看，2025年2月6日下探的1.5958%最低点是因对基本面的过度悲观和对货币政策宽松的过度预期，叠加特朗普芬太尼关税而达到的，在目前已有所修正的情况下，1.6%成为区间可能达到的最低点。具体看中美贸易摩擦最激烈和标志性缓解的点位，4月7日最严重时为1.63%，8月12日第二次延后实施前低点为1.68%。再结合7月18日“反内卷”启动前低点为1.66%，在后续中美贸易摩擦延续缓和、“反内卷”行动持续发力显效下，区间下限应主要在1.65%以上。
区间上限来看，2024年12月9日政治局会议提出“适度宽松”的货币政策基调前点位在1.95%，考虑到国债利率的定价基准作用，利率过高与适宜经济修复的货币环境不相符，可将1.95%视作“适度宽松”对应的上限。此外，普通型人身险的预定利率研究值在2025年10月29日下调至1.90%，根据《金融时报》报道，中国人寿、平安人寿等保险公司在此之后跟进调整新备案普通型保险产品预定利率最高值为2.0%。银行按揭贷款2025年9月新发生加权平均利率为3.06%，其EVA估值在1.85%，较当前恢复征收利息收入增值税的10Y国债要高；若10Y国债利率上行至2%，EVA估值在1.88%，则会反高于按揭贷款，如同时未来LPR调降使按揭贷款利率再度下行，则10Y国债的优势更明显。由此可见，从保险和银行的角度出发，10Y国债在2%及以上时会面临较强的多头力量，可能是运行区间的最高点，多数情况或还在1.95%以内。
（五）运行节奏
2026年债市利率走势或为“先上后下”。上半年，一是预计政策足、发力早，经济增长动能和通胀回升预期有望明显修复，再度抬升风险偏好；二是信贷“开门红”和政府债前置发行对资金面形成一定压力，利率走势对央行流动性投放依赖增加；三是随着2025年四季度基本面数据边际转弱，降准降息有望在2026年一季度落地，走出“适度宽松”的利多出尽逻辑。此外，A股在上半年也存在一定季节性上涨特征，自2017年以来，上证指数一季度和上半年的涨幅均值分别为1.1%和1.0%，若排除2018年特朗普关税、2020年疫情暴发、2022年疫情反复，则涨幅均值分别为5.8%和5.3%。在风险偏好抬升、降准降息提振下，A股上涨的跷跷板效应也对利率上行有所支撑。
下半年，进入政策效果验证期，尤其是企业利润回升、居民收入增长、消费倾向恢复、新旧动能转换等需渐进改善的方面，以及物价修复的可持续性等。在没有出现进一步积极信号的情况下，叠加上半年债市利率走高具备一定配置价值，利率有可能转而略有下行，再度寻找新的定价方向。
三、策略建议
2026年，债市利率预计在适度宽松的货币环境中，受到基本面供需平衡、物价回升、机构配置行为等影响，中枢有所上移。中短端利率更多受到流动性维持充裕和基本面边际好转的综合影响，上行幅度受限；长端利率受货币政策进一步大幅宽松的预期下降和基本面长期向好影响，上行幅度预计更大。总体上，利率曲线或呈走陡趋势，期限利差走阔。因此，短期内久期策略可能并不占优，尤其是在2026年上半年利率上行概率较高，权益市场或偏强势的环境中，保持中短久期的防守策略或更佳。至下半年进入政策验证期，待市场产生一定避险情绪，可以适当寻找拉长久期和波段操作的机会。此外，在区间运行的震荡走势中，于相对高的点位开展票息策略，也不失为一种稳健的选择。
从利率债品种来看，2025年下半年，国开债利率较国债和地方债有更大幅度的上行，地方债利率上行幅度与国债相比则在不同期限表现各异，由此导致了不同品种间利差走势的变化。从2023年以来的各品种间利差分位数来看，在当前时点上，国开债在全期占相对优势，尤其是与国债的3年期和5年期利差、与地方债的5年期利差，已均达2023年以来95%分位以上；地方债较国债在3年期和10年期有明显优势，利差分别达2023年以来89.8%和69.9%分位，在1年期和5年期则相对弱势。
值得注意的是，非法人产品是政策性银行债的主要持有者之一，虽较银行占比略低，但也达到了30%以上（2025年10月），考虑到2026年公募基金新规和理财估值整改等影响，部分非法人产品或因负债端的不稳定性导致国开债利率波动较大，潜在利率风险不可忽视。
还需关注的不确定性风险。一是中美贸易摩擦进一步超预期改善，逆全球化趋势受阻，大幅提振基本面信心。二是科技领域取得新突破，或AI、机器人等产业泡沫担忧大幅消除，权益市场再迎火热上涨。三是公募基金新规和理财估值整改引发的赎回冲击，可能造成债市需求出现阶段性萎靡，甚至有“负反馈”风险。四是房地产政策加力出台，市场供需平衡超前达成，量价显著企稳，对内需增长的预期明显改善。
(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)
