2025年以来，伴随美元走弱，人民币汇率较大幅升值。11月下旬以来，人民币开始呈现明显的单边升值走势，12月25日离岸汇率时隔一年多再度突破7关口。
近期人民币升值加快主要受如下几方面因素支撑：一是美元指数走弱；二是出口保持韧性；三是人民币资产吸引力提升；四是监管引导汇率升值见成效。
短期来看，季节性结汇需求或支撑人民币汇率继续偏强运行，但一方面美元指数短期进一步大幅下行的概率偏低，另一方面监管部门已经在有意干预汇率快速升值，故人民币汇率短期内升破6.9难度较大。
2026年全年来看，美元指数在降息周期下或呈弱势走势，国内出口对汇率的支撑作用或减弱，但证券投资的支撑作用会进一步增强，预计全年人民币汇率大部分时间或将保持在6.9-7.3区间双向波动。
11月下旬以来，人民币开始呈现明显的单边升值走势，12月25日离岸汇率时隔一年多再度突破7关口。近期人民币升值加快与美元指数走弱、出口保持韧性、人民币资产吸引力提升、监管前期引导见成效等多因素有关。短期内，季节性结汇需求或继续支撑人民币汇率偏强运行，但升破6.9难度较大；2026年全年来看，人民币汇率大部分时间或将保持在6.9-7.3区间双向波动。
一、离岸汇率时隔一年再度升破7
伴随美元走弱，人民币汇率较大幅升值，离岸汇率升破7。2025年初，在强美元的压制下，人民币汇率一度面临较大贬值压力。4月份由于全球关税政策风险上升，离岸人民币汇价一度贬破7.40。而后随 着中美经贸谈判有序推进，美元指数由强转弱，人民币对美元开启渐进升值之路。人民币汇率在7.18附近震荡三个月后，进入9月市场对美联储重启降息的抢跑愈演愈烈，美元指数在9月降息当日一度跌至96.2179，而人民币汇率也顺势升至7.12左右。11月下旬以来，人民币开始呈现明显的单边升值走势，12月25日离岸汇率时隔一年多再度突破7关口。
人民币汇率指数的走势与即期人民币汇率并不完全一致。上半年，在美元指数跌逾10%的情况下，人民币对美元升值幅度不足2%，由此造成CFETS人民币汇率指数上半年持续走弱，跌破96。尽管此时人民币对美元仍呈现稳中有升态势，但监管部门仍在逐渐加大逆周期调节的力度，人民币对美元中间价持续朝着调升的方向偏离即期汇率收盘价，最大偏离程度超过600个基点。11月份CFETS人民币汇率指数升至98附近，中间价与即期汇率之间的偏离度也开始逐渐收窄。全年来看，人民币汇率指数的较大幅波动也意味着人民币汇率走势与美元指数之间的相关性较去年有所下降。
二、近期人民币快速升值的原因分析
近期人民币升值加快主要受如下几方面因素支撑：
一是美元指数走弱。11月下旬以来，随着市场对美联储降息的预期不断升温，美元指数明显呈下行态势，已由100以上降至目前的98以下。其背后是美国经济数据的趋弱。11月美国新增非农就业数尽管高于预期，但10月份录得10.5万人的下跌，并且失业率下半年以来已持续攀升至4.6%，为2021年10月以来最高水平。同时11月CPI则是超预期降温，核心CPI同比回落至2.6%，创2021年以来低位。当然CPI数据准确性受到一定质疑。
二是出口保持韧性。今年以来，尽管全球经济均不同程度受到关税战的扰动，但我国出口始终保持较强的韧性。截至11月，我国出口金额累计同比为5.4%，较10月还有所反弹。与此同时，贸易顺差自3月以来就始终保持在900亿美元以上，11月更是进一步升至1116.76亿美元。良好的外贸形势及顺差积累是支撑人民币升值的基本盘。
三是人民币资产吸引力提升。今年以来上证指数与人民币汇率走势之间的相关性明显增强。在11月中旬短线调整后，11月下旬以来A股重拾涨势，资本市场牛市行情延续增强人民币资产吸引力。另一方面，今年以来随着美联储连续三次降息，中美之间的利差转向稳步收窄，这也对人民币汇率形成支撑。
四是监管引导汇率升值见成效。11月中旬以来，监管部门有意调升汇率中间价的力度逐渐减弱，但直到11月末中间价仍在调升的方向与即期汇率收盘价保持一定的偏离度。从结果上看，调升中间价确实对人民币升值起到了一定的引导作用。
三、人民币汇率后市走势如何
（一）短期仍有升值空间，但破升6.9难度较大
季节性结汇需求或支撑人民币继续走强。年底和年初，季节性结汇需求会推升人民币汇率。从历史上看，11月至1月期间人民币汇率往往会升值；若春节较晚，2月升值的概率也较大。明年春节在2月中旬，故结汇潮或来得相对较晚。目前从美元兑人民币即期汇率成交量、离在岸价差等辅助观测指标，似乎尚未看出大规模结汇潮的迹象（如成交的放量或在岸汇率强于离岸汇率等）。故后续在季节性结汇需求支撑下，人民币仍有升值空间。
美元指数短期大幅下行概率偏低，或难支撑人民币突破6.9。11月21日以来截至12月24日，美元指数跌2.26%，同期在岸人民币对美元涨1.43%，离岸人民币对美元涨1.57%，人民币兑美元汇率涨幅小于美元指数自身的降幅。据此来算，若人民币汇率升至6.9，美元指数需跌至96附近或以下。然而从目前市场来看，尽管美元指数大概率偏弱运行，但短期或许难有如此跌幅。近期尽管美国就业和通胀数据均较弱，但美联储降息预期并为明显上升；从ICE期货期权市场看，针对美元指数的基金净空头持仓大幅减少，做空情绪似乎也在反转。前瞻性指标显示，后续美国新增非农就业人数或也将逐步回升。假若就业市场果真企稳，不排除美元阶段性转强。
监管已转向干预汇率快速升值。12月以来，监管部门开始有意向调贬汇率的方向设置中间价与即期汇率的偏离度，并且随着人民币加速升值，中间价偏离即期汇率的幅度在增加。这或许意味着当前外汇市场可能存在升值的一致预期，而监管部门在有意平抑这种顺周期行为。事实上，在外需对我国经济拉动作用增强的情况下，人民币快速升值或许不利于保持出口增速的稳定。
综合来看，季节性结汇需求或支撑人民币汇率在2026年初继续偏强运行，但一方面美元指数短期内进一步大幅下行的概率偏低，另一方面监管部门已经在有意干预汇率快速升值，故短期内人民币汇率升破6.9难度较大。
（二）2026年展望：将维持平稳双向波动格局
美联储降息将继续主导美元指数走势，美指大概率延续下行。尽管明年美联储降息节奏需视美国经济后续走势而定，但在新任美联储主席有可能态度偏鸽、更偏向于用货币政策来保增长的情况下，降息幅度或超过12月的点阵图预测，2026年末联邦基金利率目标区间或降至3%附近。从2019年和2024年经验来看，在降息兑现后，美元指数均一度有所反弹，但在数月后势必会转向下行。若以此类推，特别是再考虑到美联储的降息空间或明显大于其他非美央行，美元指数的下行趋势或大致于明年一季度或二季度正式开启。不过今年底若无其他短期快速推升美元的因素，明年单凭宽松交易很难让美元走出2025年上半年10%的跌幅。
出口及顺差对人民币汇率的支撑作用或将减弱。今年在贸易摩擦的背景下，我国贸易顺差却始终处于高位水平并且带动银行代客结售汇保持较大幅顺差，这对人民币汇率形成明显支撑。不过在高基数的影响下，明年出口增速或将有所回落，可能会使得贸易顺差对人民币汇率的支撑作用减弱。不过过往累积的“待结汇”资金体量仍较大，未来“待结汇”资金继续释放一定程度上可补充由出口增速下滑带来的结售汇顺差下降。不过其问题在于，企业“待结汇盘”在市场预期变化时容易加剧人民币汇率短时间内的大幅波动。
证券投资跨境资金或延续净流入，对人民币汇率有支撑。今年以来，银行代客结售汇中证券投资部分已转为顺差，随着十五五期间中国制度型开放坚实推进，人民币国际化程度进一步增强，预计外资对中国资产的偏好将继续提升。此外，今年债券通境外持有量有所下降，随着明年美联储继续降息，中美利差或进一步收窄，外资对中债的持有量或也将转向增加。总的来看，2026年人民币金融资产的相对性价比或继续抬升，预计证券投资跨境资金或延续净流入。
政策将大体保持中性，或无明显拉动汇率升值的诉求。2026年中美关税谈判或仍有反复，并给人民币汇率走势带来一定的不确定性。不过从今年来看，监管的有意呵护足以平抑市场的羊群效应。2026年央行大概率仍将保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，政策基调将是防范汇率超调风险，除了在人民币再度承受较大贬值压力时，政策大概率不会释放明显的拉动汇率升值的信号。
国外方面，美元指数在降息周期下或呈弱势走势，国内方面，出口对汇率的支撑作用或减弱，但证券投资的支撑作用会进一步增强。预计2026年人民币汇率大部分时间或将保持在6.9-7.3区间双向波动。
(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)
