回顾2025年，美国经济增长呈现一定韧性，但结构性矛盾突出。经济增长高度依赖AI相关领域投资增长和富裕群体的消费，而更能反映经济内生情况的就业市场、住房市场等均出现下行（详见《2025年美国经济回顾：表面韧性与内在脆弱》）。在脆弱的经济结构之下，美国经济的未来走向更加充满不确定性。展望2026年，美国经济将走向何方？
一、谨慎看待2026年美国经济的三个主流乐观预期
目前国际主流机构对2026年美国经济的预测相对乐观，多数预计经济增长仍将超过2%，且增长表现好于2025年。乐观理由主要来自三个方面：一是AI投资继续扩张并拉动GDP增长，二是“大而美”减税法案落地并形成新一轮需求刺激，三是美联储继续降息呵护经济。
然而，这些有利因素最终能在多大程度上支撑美国经济，还需要观察。AI投资方面，根据美国企业的投资计划，2026年AI相关投资的增速可能明显回落，对美国经济的直接拉动也可能减弱，更不必说实际投资进度还存在不及预期的风险。减税政策方面，对美国居民而言，“大而美”法案涵盖的多项减税政策在2025年已经落地，2026年的增量政策不多，财政刺激效果可能边际下降。货币政策方面，美联储在基准情形下仅降息2次，政策利率将处于3%左右“中性”水平，可以为经济“松绑”但难以形成“刺激”。如果美联储受白宫干预而不合时宜地大幅降息，反而可能引发中长期债券利率上行，抵消降息本该发挥的积极作用。
二、高度重视2026年美国经济的三个风险因素
总体上看，展望2026年，美国经济前景喜忧交织，可能不如国际主流机构预期的乐观。一方面，AI投资增长与适当的财政和货币政策支持，可能为美国经济提供一定支撑，但难以驱动经济大幅增长。另一方面，关税的滞后影响、就业市场疲弱和股市表现的不确定性等，将增大美国经济超预期走弱的风险。
一是关税对经济增长的负面影响可能继续显现，通胀上行风险犹存。本轮特朗普加征关税导致美国“有效关税”上升至1943年以来新高，可能削弱长期经济增长0.7个百分点。关税对物价的影响仍待观察，美国消费者承担的关税比例可能仍有上升空间，且进口商品价格上涨可能带动美国本土生产的商品价格上涨，形成更广泛的通胀压力。
二是就业市场疲弱可能拖累收入增长，约束居民消费。由于存在外生性扰动，本轮就业市场已经不再是经济增长的“滞后指标”，反而可能影响经济增长，主要传导路径是抑制劳动收入增长，拖累居民总收入及消费增长。
三是美股投资回报可能下降，财富效应可能弱化。2026年美股表现可能受更多因素扰动，包括AI叙事遭遇波折、货币政策不确定性以及美国中期选举相关的不确定性等。美股投资回报可能不及2025年，财富效应弱化，抑制消费和投资需求。
风险提示：美国关税政策调整，美国AI投资超预期，美国财政刺激超预期等。
目录
一、谨慎看待2026年美国经济的三个主流乐观预期
（一）AI投资有望继续增长，但增速可能回落
（二）“大而美”减税政策落地，但刺激效果不宜高估
（三）美联储降息为经济“松绑”，但未必显著提振经济
二、高度重视2026年美国经济的三个风险因素
（一）关税的负面影响可能继续显现，通胀上行风险犹存
（二）就业市场疲弱可能拖累收入增长，约束居民消费
（三）美股投资回报可能下降，财富效应可能弱化
三、结论
正文
一、谨慎看待2026年美国经济的三个主流乐观预期
展望2026年，国际主流机构对美国经济增长持相对乐观的看法，多数预计美国经济增长仍将超过2%，且增长表现好于2025年。例如，IMF预测，2026年的美国GDP增速将较2025年上升0.1个百分点至2.1%；美联储预测，美国GDP增速将上升0.6个百分点至2.3%；高盛更加乐观，预计美国GDP增速上升至2.6%。
综合来看，上述机构对美国经济的乐观理由主要来自三个方面：一是AI投资继续扩张并拉动GDP增长，二是美国“大而美”减税法案落地并形成新一轮需求刺激，三是美联储继续降息呵护经济。
然而，这些有利因素最终能在多大程度上支撑美国经济，还需要观察。
（一）AI投资有望继续增长，但增速可能回落
2026年美国企业AI投资增速可能回落。2025年，AI相关投资对美国GDP增长的拉动显著。根据美国大型科技公司已经公布的资本开支计划，2026年AI相关投资仍将进一步增长，但是同比增幅可能缩窄，这也意味着其对GDP增长的拉动可能减弱。据高盛统计，美国七大科技公司的资本开支将由2025年的约4490亿美元，增加至2026年的5880亿美元，但同比增速将由72%显著回落至29%。
而且，这些资本开支并不完全用于美国本土投资。虽然美国AI相关的软件支出以本土为主，但芯片、数据中心设备等硬件支出高度依赖进口（主要依赖中国台湾、墨西哥、韩国等）。这些用于购买外国设备的投资将不会拉动美国的GDP增长，在GDP核算时，相关进口增长将抵消私人投资增长的拉动。
此外，美国企业AI投资进度存在不及预期的风险。一方面，尽管大型科技企业现金流充裕，但由于存在高端AI芯片、电力配套、数据中心基建等供应链瓶颈，相关投资未必能按计划落地，形成“有钱也花不出去”的局面。另一方面，目前的资本开支计划建立在高度乐观的行业发展预期之上，如果科技龙头盈利不及预期或地缘风险升级，引发市场预期调整，企业可能主动放缓AI相关投资。
（二）“大而美”减税政策落地，但刺激效果不宜高估
“大而美”减税法案预计将明显增加美国2026财年赤字规模。特朗普政府于2025年7月签署了《大而美法案》，核心内容是减税，将增大未来十年的财政赤字，属于扩张性财政政策。美国预算办公室（CBO）测算，相较2025年1月的基准预测，该法案将在未来十年增加美国预算赤字3.4万亿美元（不含利息支出）。再参考美国税务基金会（Tax Foundation）测算，考虑到法案对经济增长的提振可能帮助消化部分赤字，“大而美法案”在未来十年将较基准情形增加美国财政赤字合计3.0万亿美元，其中2026财年增加赤字（不含利息支出）5538亿美元，同比2025财年增长三倍。
但是，赤字增长对GDP的拉动不宜高估。赤字增长不一定显著拉动经济增长，还需要考虑财政乘数，这就需要具体分析“大而美”法案的实施细节。“大而美”法案的核心内容是延长2017年减税法案（TCJA）的大部分条款，这些政策原本于2025年底才到期。上述机构对于2026年增量赤字的测算，主要体现减税政策“延期”与“不延期”的情景差异，而不是2026年相较2025年的增量政策影响。如果2026年减税政策延期的话，与2025年相比，并非增量政策。仅看2026年相较2025年新增的刺激政策，实则相对有限，也就意味着财政乘数可能较小。
对美国居民而言，多项减税政策在2025年已经落地，2026年的增量政策不多。站在美国居民的角度，有较多税收优惠政策在2025年已经实施，包括减免个人所得税、减免小费和加班费税、增加儿童和老年人税收抵扣等；2026年才开始实施的政策不多，包括继续增加儿童福利、增加自由职业者税收抵扣、增加慈善捐助税收抵扣等。而且，该法案在2025年可能已经通过预期渠道对居民消费和企业投资需求产生拉动，意味着在2026年的刺激效果可能边际下降。
（三）美联储降息为经济“松绑”，但未必显著提振经济
美联储在2025年的降息行动不算及时。通常而言，货币政策对实体经济的传导存在时滞，如果降息过晚过慢，可能带来政策“剂量不足”的风险，增大未来经济下行压力。回顾2025年，美联储在大部分时间里保持“按兵不动”，10年美债收益率保持偏高水平，在上半年还出现过一轮反弹。在2025年三季度，美国就业和经济增长下行压力已然加大，但美联储仍然担心关税政策会引发通胀上行，所以推迟到9月才开始降息。鲍威尔曾于7月表示，如果不是因为关税政策，美联储可能早就降息了。
基准情形下，2026年美联储降息空间有限，难以刺激需求。我们在报告《展望2026：美联储降息之路的图景与影响》》指出，基准情形下，疲弱的就业态势和相对稳定的通胀走势，可能支持美联储在2026年再降息2次、合计50个基点，使得政策利率下降至3%左右。如此，美国政策利率仅会下降“中性利率”（既不抑制需求也不刺激需求的利率水平）附近，货币政策可以为经济“松绑”但难以形成“刺激”。
美联储若受白宫影响而更大幅度降息，未必有利于金融市场和经济。目前市场对更大幅度的降息抱有一定期待，因为特朗普政府加大了对货币政策的干预。但我们认为，白宫未必能真正干预美联储决策，即便干预成功也可能对经济产生“反作用”。关于下一任联储主席的遴选，近期一个有趣的变化是，市场担心哈塞特（Kevin Hassett）与特朗普关系过于密切，所以前美联储理事沃什（Kevin Warsh）获得了更多来自华尔街的支持，二人在博彩市场上的当选概率基本打平，并阶段性引发债券利率下行。这说明，美联储独立性对美国金融市场和经济稳定至关重要。如果美联储不合时宜地大幅降息，通胀预期的失控和美联储信誉的缺失，反而可能引发中长期债券利率上行，抵消美联储降息本该发挥的积极作用。
二、高度重视2026年美国经济的三个风险因素
（一）关税的负面影响可能继续显现，通胀上行风险犹存
特朗普关税政策框架基本成形，但经济影响仍有待观察。诚然，特朗普的关税政策已经走过了最不确定的时期，当前关税框架已基本清晰，且总统的关税权力还可能面临法律限制，未来再次大幅度、全方位加征关税的可能性相对不高。但是，本轮关税政策的绝对力度和广度不应被忽视。据美国税务基金会（Tax Foundation）测算，美国对全部进口商品的“有效关税”（考虑到进口需求的下降）在2025年内上升了约9个百分点至11.2%，创1943年以来新高。该机构预测，现有关税政策和贸易伙伴潜在的反制措施将削弱美国长期经济增速0.7个百分点。
本轮关税对美国物价的影响相对复杂，通胀上行风险犹存。一方面，美国消费者承担的关税比例仍有上升空间。由于前期进口商企业囤货、观望，关税向终端消费者的传导偏慢，但随着库存和利润的下降，企业未来可能会继续提价。参考美国外交关系协会测算，从2025年10月到2026年6月，美国企业承担的关税比例可能继续下降19个百分点，消费者承担比例将上升12个百分点。另一方面，进口商品价格上涨可能带动美国本土生产的商品价格上涨，形成更广泛的通胀压力。根据哈佛大学Cavallo等（2025）研究，进口商品价格的上涨对于国内生产的同类商品具有外溢效应，因为加征关税减弱了国内企业面临的竞争压力、拓宽其涨价空间。其高频数据跟踪显示，截至2025年11月，美国进口商品的销售价格较关税实施前的趋势水平上升了5.4个百分点，带动国内生产商品的销售价格上升3.0个百分点。
（二）就业市场疲弱可能拖累收入增长，约束居民消费
2026年美国就业市场可能维持弱势。2025年美国就业市场走弱，一方面延续了2023年以来的降温趋势，另一方面受政府减少雇员、移民收紧、AI替代岗位等多因素冲击。展望2026年，政府减员、限制移民等政策冲击可能减弱但难以逆转，AI对“人”的替代也可能进一步体现，使得美国就业市场维持弱势。我们预计，2026年美国失业率可能在多数时间里达到4.5%左右，高于4.2%的长期失业率水平；美国月均新增非农可能仍然不足10万人，显著低于2015-2019年均值的19万人，处于历史偏弱水平。
就业疲弱可能导致居民劳动收入增长放缓，拖累总收入及消费增长。由于存在外生性扰动，本轮就业市场已经不再是经济增长的“滞后指标”，反而可能影响经济增长。具体来看，美国就业市场降温已经导致居民劳动收入增长放缓，并拖累总收入增长。美国居民总收入中，劳动报酬占60%，其余为财产性收入和转移性收入等；2025年9月，美国居民总收入同比增速较2024年同期下降了0.6个百分点至4.8%，其中劳动报酬收入同比增速下降1.2个百分点至4.2%，贡献总收入增速降幅的0.7个百分点。截至2025年9月，美国居民消费支出同比实际增长2.4%，收入（不含转移支付）实际增长仅0.9%。如果居民收入增长进一步放缓，这一消费增长水平可能难以为继。
（三）美股投资回报可能下降，财富效应可能弱化
2026年美股波动风险源增多，居民投资回报可能下降。2025年，美股标普500指数累计上涨16.4%，连续三年实现了20%左右的涨幅。但在2026年，美股投资回报大概率难以复刻过去三年的强势表现。
首先，美股“AI叙事”可能面临更多波折。2025年四季度，有关美股“AI泡沫”的担忧升温，谷歌搜索引擎针对“AI泡沫”的搜索频率大幅上升，一度引发美股阶段性调整。2026年，在企业估值高企、资本开支激进与现金流压力上升等背景下，股票投资者可能更加谨慎，导致大型科技股涨势减弱并波及美股大盘表现。
其次，美联储政策不确定性较高。2026年，关税对美国物价的影响有待观察，使得美联储降息空间和节奏存在不确定性。此外，新任美联储主席是谁、鲍威尔会否留任理事、美联储会否受白宫摆布等问题更是悬而未决。货币政策的不确定性容易引发美股调整。
最后，美国中期选举可能加大美股波动。2026年将迎来美国的中期选举，国会两院面临改选。历史经验显示，美股在中期选举年份的回报率和投资胜率普遍低于其他年份。2025年以来特朗普政府支持率走低，使得共和党在2026年中期选举后可能至少丢失众议院，特朗普执政面临“跛脚”（总统权力受制于国会）风险，导致经济政策不确定性增大，继而可能触发美股调整。
美股投资回报下降，可能弱化财富效应。我们在报告《2025年美国经济回顾：表面韧性与内在脆弱》指出，2025年美国股市繁荣带来的财富效应，是居民消费的一个关键支撑，贡献了约四分之一的居民消费增长。2026年，如果美股投资回报下降，又或者居民出于规避风险而减少股票等高回报资产的配置，都可能引发财富效应的弱化，抑制消费和投资需求。
三、结论
展望2026年，美国经济前景喜忧交织，可能不如国际主流机构预期的乐观。一方面，AI投资增长与适当的财政和货币政策支持，可能为美国经济提供一定支撑，但难以驱动经济大幅增长。另一方面，关税的滞后影响、就业市场疲弱和股市表现的不确定性等，将增大美国经济超预期走弱的风险。
(本文作者介绍：粤开证券首席经济学家、研究院院长，经济学博士，注册会计师，高级经济师，中国首席经济学家论坛理事，主要研究方向：宏观经济、财政理论与政策。)
