北京时间1月29日凌晨，美联储议息会议宣布保持基准利率不变在3.50%-3.75%，与市场预期一致。当前来看，美国劳动力市场尚未显著失衡，这为联储本次保持利率不变提供了现实基础。但从结构上来看，美国经济所面临的约束依然突出。关税政策不确定性加剧库存波动，政府停摆影响财政节奏以及经济数据可读性，通胀水平保持下行但仍高于政策目标。综合而言，考虑到美联储在2025年9月至12月已连续降息三次的背景下，本次会议选择按兵不动、维持审慎观察的政策取向是合理的。值得关注的是，政治环境变化正使美联储独立性面临新的制度性挑战，相关研究表明政治压力可能通过扰动通胀预期，对中长期价格稳定构成风险。展望未来，美联储货币政策路径面临两个关键变量：一是劳动力市场信号的滞后性抬升，二是美联储主席一职面临换届。在当前宏观不确定性上升、模型解释力下降的环境下，货币政策对制度框架和委员会共识的依赖度相应提高。新任主席在议程设定、讨论框架与沟通口径上的引导作用，可能增强委员会对潜在下行风险的重视程度，使政策更容易在信号模糊阶段向宽松方向倾斜，而非等待数据出现明显恶化后再被动调整。在上述多重因素共同作用下，2026年美联储货币政策的实际宽松节奏，可能快于、幅度也可能高于市场当前基于传统数据框架所隐含的预期。我们预计2026年全年降息2-3次，总计50-75个基点。
年内首次议息会议，美联储保持基准利率不变。北京时间1月29日凌晨，美联储议息会议宣布保持基准利率不变在3.50%-3.75%，与市场预期一致。从经济增长来看，美国经济保持了一定的韧性。2025年三季度美国GDP环比折年率终值为4.4%，短期增长动能尚存。但具体来看，三季度私人投资对经济增长整体贡献微弱，约为0.03个百分点，反映企业在融资成本高企与政策不确定性下，资本开支决策依然偏向保守。同时，当季增速亦受到政府支出与库存波动的扰动，反映真实内生需求的程度有所减弱。考虑到2025年末政府停摆对部分宏观统计与财政支出节奏的影响，后续季度数据波动预计将有所抬升。从劳动力市场来看，最新数据显示就业扩张有所放缓。2025年12月非农新增就业为5万人，失业率回落至4.4%，10月和11月就业人数下修7.6万，全年就业增加58.4万，为2020年来最弱。虽然失业率有所回落好于预期，但在劳动参与率和就业人数同步走低的情况下，就业市场喜忧参半。从通胀层面来看，核心通胀整体延续回落趋势，2025年12月CPI同比上涨2.7%，核心CPI同比2.6%，逐渐接近联储2%的通胀目标。从金融条件来看，尽管高利率环境对实体经济形成约束，但整体金融体系仍保持稳定。金融市场进入预期宽松与自我强化阶段，削弱了高利率货币政策的传导力度。综合而言，经济增长和劳动力市场尚未显著失衡，通胀水平回落趋势延续但仍高于目标，这为联储本次保持利率不变提供了现实基础。在2025年9至12月已连续三次降息的背景下，本次会议美联储选择按兵不动、维持审慎观察的政策取向是合理的。
从历史经验到现实挑战：行政干预对美联储独立性的冲击。自2025年4月特朗普再次就任总统以来，美联储面临的政治环境趋于复杂。行政部门针对货币政策取向的公开表态与舆论施压显著增加，2026年1月，美联储主席鲍威尔证实美国司法部门已向美联储发出传票，针对美联储大楼翻新项目展开调查，这使得围绕美联储独立性的制度边界问题进一步发酵。NBER发布的相关工作论文[1]利用档案记录，构建了一个覆盖1933年至2016年间美国总统与美联储官员个人互动的独特数据集，试图从历史维度刻画行政权力与货币当局之间的互动轨迹，这为理解政治压力对货币政策的影响提供了系统参考。学者以美国尼克松总统对时任美联储主席伯恩斯的系统性施压为关键历史节点，构建了叙事识别方法，用以区分政治接触与政治干预。研究通过对包含个人互动信息的结构向量自回归模型施加叙事约束，结合文本证据与历史情境分析，识别出可被解释为政治压力冲击的独立扰动项，从而避免将一般宏观政策沟通误判为政治干预的风险。研究结论显示，政治压力冲击对宏观经济的影响主要有四：第一，政治压力会显著且持续地推高通胀水平，其影响具有明显的长期性；第二，对实际经济活动的提振效应在统计意义上并不显著，表明政治干预并未有效改善产出或就业；第三，此类压力不仅在总统任期内产生影响，还会在其任期之外引发通胀事件，显示出明显的跨周期溢出效应；第四，与标准的扩张性货币政策冲击相比，政治压力冲击的核心传导机制并非通过传统利率渠道，而是通过显著扰动通胀预期发挥作用。参考另一篇从制度视角出发的论文[2]，其对1935年《银行法》的立法过程进行了系统回溯。研究指出，美联储独立性是国会在充分意识到总统可能出于政治动机干预货币政策的前提下，有意构建的一套制度护栏。然而，现实因素仍给制度安排带来挑战。虽然法律严格限制了总统的直接干预权力，行政当局仍可通过会面沟通、公开施压、舆论动员、任命暗示等方式，对美联储的决策环境形成持续影响。在当前环境下，货币政策面临的现实掣肘主要体现在三个层面：一是持续扩大的财政压力对货币政策形成隐性约束；二是行政部门通过直接的财政宽松手段绕过货币政策传导机制；三是针对美联储官员的舆论施压与司法诉讼，使货币政策问题从经济层面上升为公共与政治议题。
两大变量引导未来货币政策走向进一步宽松。综合而言，未来美联储货币政策走向面临两个关键变量：一是经典劳动力市场框架的现实偏离。我们在此前的报告中提到过[3]，近年来劳动力市场信号整体滞后，菲利普斯曲线趋于平坦，贝弗里奇曲线整体外移。薪资增速与物价之间的联动关系走弱使得依赖工资数据判断通胀走势容易高估通胀的持续性。在经济出现下行压力的初期，就业市场可能仍表现稳定，但企业盈利、融资环境和金融市场波动已开始恶化。这意味着货币政策需要更早关注潜在风险，如果货币政策过度等待就业数据出现明显转弱，政策调整的时点可能偏晚，反而加剧经济和金融波动。因此，美联储在未来决策中可能更倾向于采取前瞻性的风险管理思路，即在核心就业指标尚未明显走弱之前，便提前释放一定的政策缓冲空间，从而推动宽松政策前置。这一点与美联储主席鲍威尔自2025年9月以来在货币政策记者会上反复强调风险管理的口径一致。二是美联储主席一职面临换届。在当前宏观不确定性上升、模型解释力下降的环境下，货币政策对制度信号和委员会共识的依赖度相应提高。新任主席在议程设定、讨论框架与沟通口径上的引导作用，可能增强委员会对潜在下行风险的重视程度，使政策更容易在模糊信号阶段向宽松方向倾斜，而非等待数据出现明显恶化后再被动调整。在上述多重因素共同作用下，2026年美联储货币政策的实际宽松节奏，可能快于、幅度也可能高于市场当前基于传统数据框架所隐含的预期，我们预计2026年全年降息2-3次，总计50-75个基点。
参考文献：
Drechsel， T． （2024）． Estimating the effects of political pressure on the Fed： A narrative approach with new data （NBER Working Paper No． 32461）． National Bureau of Economic Research．
Richardson， H．， & Wilcox， D． （2025）．How Congress designed the Federal Reserve to be independent of presidential control． Journal of Economic Perspectives， 39（3）， 221–238．
(本文作者介绍：工银国际首席经济学家)
