中国资本市场经过三十余年快速发展，市场规模已跃居世界前列，但“大而不强”“投融资功能失衡”“投资者获得感不强”等问题依然存在。近年来，从中央金融工作会议到新“国九条”，政策导向日益清晰：资本市场建设的重心正从规模扩张与风险防控，转向制度优化与功能深化。在这一进程中，投资者保护的内涵正在经历一场深刻而静默的变革——从以“防欺骗、防侵害”为主要特征的传统范式，逐步向以“促分享、促共富”为目标的现代范式升级，既包括 “对已有经济成果的公平分享”，也包括“对未来增长机会的提前介入与共享”。这一转型不仅是监管理念的进步，更是市场生态重塑与宏观政策协同的系统工程，亟需依托多维制度协同推进。
一、范式转型：从“底线防御”到“价值共享”
传统投资者保护范式建立在信息不对称与代理成本理论基础上，核心目标是约束内部人机会主义行为，防止投资者受到欺诈与侵害，本质上属于“底线防御”。这一模式在法治建设初期具有关键意义，但其局限在于未能充分回应投资者如何切实分享经济增长与企业价值创造这一根本问题。尤其在创新驱动发展的背景下，仅依赖历史财务数据的监管工具往往难以适应新经济企业的特征。
“促分享”范式的提出，标志着投资者保护逻辑从“股东消极权利保护”向“股东积极价值实现”延伸。其深层依据在于，资本市场不仅是融资平台，更是风险定价、财富管理和经济成果分配的重要枢纽。一个只能“防欺骗”的市场，难以有效激励资本投向周期长、不确定性高的创新领域；只有让投资者确信能够合理分享创新回报的市场，才能真正引导社会资本“投早、投小、投科技”，服务国家高质量发展与共同富裕战略。
党的二十届四中全会通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》明确提出，要提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能。这正为构建“促分享”市场生态确立了三大制度支柱：包容性拓宽市场入口，容纳更多成长型企业和多元投资者；适应性提升监管效能，及时应对新风险、新工具；投融资功能协调则致力于形成“企业成长—投资者获利—资本再投入”的良性循环。三者协同发力，共同指向一个以投资者为本、能共享发展成果的市场体系。
二、“促分享”的双重维度：公平分享成果与共享未来机会
构建有效的“促分享”体系，需把握其双重内涵，二者相辅相成，形成完整闭环。
维度一：对已有经济成果的公平分享。这是基础性维度，关注企业已实现利润与资产增值如何回馈股东。核心机制包括稳定可预期的现金分红、规范透明的股份回购，以及投资者通过参与公司治理行使监督权。这要求健全公司治理法律制度、强化司法执法保障，并辅以引导性的监管与财税政策（如差异化股息红利税安排）。其目标是纠正“重融资、轻回报”倾向，切实增强投资者获得感。
维度二：对未来增长机会的提前介入与共享。这是拓展与升华的维度，关注投资者如何通过资本市场及早布局代表未来方向的产业与企业，并分享其长期成长红利。核心机制包括融资端的包容性准入（如允许未盈利科技企业上市）、投资端的工具多样化（如主题ETF、REITs等），以及针对新经济业态的适应性信息披露与定价机制。这要求制度设计具备高度包容性和监管弹性，并需前瞻性产业政策培育优质资产，成熟中介体系助力价值发现。
两个维度相互依存、相互促进：“已有成果分享”是“未来机会分享”的信心基础，若投资者无法从现有投资中获得合理回报，便难有信心投向更具不确定性的前沿领域；而“未来机会分享”为市场注入活力与成长预期，吸引更多长期资金，从而为“已有成果分享”提供更为丰沛的来源。当前市场突出问题在于，两个维度的制度保障均存在短板，正向循环机制尚未完全畅通。
三、中国实践：制度奠基与初步探索
在推动投资者保护向“促分享”升级的过程中已取得积极进展，一系列改革为转型奠定了重要基础。
在资本市场基础制度方面：注册制改革是提升包容性的关键举措。科创板、创业板、北交所试点并全面推行注册制，坚持以信息披露为核心，设置多元化上市标准，使一批硬科技与创新型企业得以较早进入资本市场，为公众投资者开辟了参与创新红利的新途径。多层次市场体系持续完善，北交所聚焦“专精特新”，与科创板、创业板形成错位发展格局，为企业全生命周期价值分享铺设阶梯。监管政策也逐步向“促分享”调整，如强化分红引导、优化股份回购制度、推动上市公司加强投资者沟通。此外，中国版证券集体诉讼（特别代表人诉讼）破冰，为中小投资者维权提供了有力工具，筑牢了公平底线。
在宏观制度环境方面：强有力的产业政策在新能源、电动汽车、数字经济等重点领域培育了一批具有国际竞争力的产业集群，为资本市场输送了众多高质量上市公司，丰富了“未来机会”资产供给。财税政策上，对长期持股的股息红利实施个人所得税优惠，直接激励长期投资与价值共享。长期资金入市渠道不断拓宽，个人养老金制度正式实施，保险、社保资金投资权益类资产的比例稳步提高，旨在引入更多源头活水。
四、深层挑战：系统短板制约“分享”实现
尽管取得初步成效，但迈向真正的“促分享”市场，仍面临一系列系统性挑战。
市场内部短板突出：一是 “包容而不育” ，注册制解决了“进”的问题，但持续监管与退市机制仍显滞后，部分企业上市后业绩变脸，退市率偏低，导致市场筛选优质公司的成本高企，影响“分享”质量。二是 适应性监管能力不足，面对金融科技、数据资产等创新，监管常常被动应对，缺乏“监管沙盒”等风险可控的探索机制，限制了投资者通过多元工具分享增长的渠道。三是 定价功能仍不完善，在散户占比较高的结构下，市场羊群效应明显，卖方研究存在短期化、独立性不足等问题，导致对创新企业的估值波动较大，投资者容易高位承接。四是 公司治理“形似神不至”，在“一股独大”较为普遍的情况下，中小股东行使权利仍存障碍，独立董事作用有限，“已有成果分享”的主动权往往掌握在控股股东手中。
外部制度协同不足：一是产业政策与资本市场存在 “共振失调”风险。过度补贴或行政干预特定技术路线，可能扭曲市场选择，引发产能过剩与恶性竞争，最终影响上市公司质量与投资者回报。二是 法治威慑力与可及性有待加强。证券集体诉讼仍面临门槛较高、周期长、举证难等现实问题；对财务造假、内幕交易等行为的刑事处罚力度在某些情况下仍显不足。三是 长期资金“长钱短投”。保险、社保等机构资金因考核周期偏短、激励短期化，在实践中易追逐波段操作，未能充分发挥市场“稳定器”和价值引领功能。四是 财税政策精准性有待提升。针对长期股权投资的资本利得税优惠制度尚未健全，对早期风险投资的税收支持力度与国际先进水平相比仍有差距，抑制了社会资本投向前沿创新的动力。
五、系统构建：以多维制度协同推动深刻变革
实现从“防欺骗”到“促分享”的升级，是一场涉及监管理念、市场生态与宏观政策协同的深刻变革，必须坚持系统思维，推动多维制度协同发力。
首要任务是深化资本市场基础制度改革：应推动注册制迈向 “进退有序、优胜劣汰”阶段，动态优化上市标准，强化持续监管与公司治理约束（如改革独立董事制度），畅通多元化退市渠道，压缩“壳”资源价值。同时，构建 “适应性监管”工具箱，推广监管沙盒机制，更多转向原则监管与风险导向监管，并利用监管科技提升风险监测能力。此外，需大力培育理性定价生态，改革卖方研究评价体系，推动机构投资者行为长期化。
关键在于优化宏观制度环境协同：产业政策应更多从 “补贴生产者”转向“激励创新与培育需求”，营造公平竞争环境，并建立产业政策与金融监管的定期沟通机制，避免政策剧烈调整引发市场非理性波动。法治层面需 进一步完善证券集体诉讼制度，降低投资者维权成本，深化金融司法专门化建设，加大对证券违法犯罪的惩处力度。财税改革应推出 激励相容的差异化制度安排，如对长期持有股权实施资本利得税减免，加大对创新投资的税收激励，优化养老金等长期资金的税优政策。同时，必须 推动长期资金考核机制根本性改革，延长考核周期，建立以长期收益为核心的绩效评价体系，并引导公募基金行业转型，发展更多长期持有型产品。
在路径选择上，应融汇国际经验与中国实际，坚持渐进式改革。 可借鉴美国市场的活力与法治精神、德国市场的利益平衡与长期主义理念，以及对标新加坡的法治透明与开放标准。改革策略宜 “加强顶层设计、坚持系统推进、实现重点突破、鼓励试点先行”，制定清晰的实施路线图，在长期资金考核、监管沙盒等领域率先开展试点，积累经验后稳步推广。
六、结语
从“防欺骗”到“促分享”，是中国资本市场一次深刻的理念转型与系统升级。它要求监管从“家长式”审批转向“园丁式”生态维护，上市公司从“融资导向”转向“价值创造导向”，投资者从“短期博弈”转向“长期投资”，宏观政策则需与金融改革同频共振。这是一项系统工程，道阻且长，但行则将至。随着新“国九条”相关精神的贯彻落实与深层改革的持续推动，一个更加规范、透明、开放、有活力的资本市场将逐步成熟，不仅能有力支撑创新驱动发展战略，更将成为广大人民群众共享国家现代化发展成果的重要平台，为高质量发展与共同富裕奠定坚实的金融基石。
(本文作者介绍：上海交通大学上海高级金融学院执行院长、会计学讲席教授)
